本文摘要：陈诉正文一复盘Costco：不惧电商，穿越周期砥砺前行最早起源于1976年Price Club，Costco在1983年建立于美国华盛顿州西雅图。Costco现在是美国第二大零售商、全球第七大零售商以及美国第一大连锁会员制仓储式量贩店，2018年营业收入到达1415.76亿美元，调整后净利润为31.34亿美元，在美国2017年财富世界500强排行榜的第36名。停止2018年，Costco在全球九个国家和地域设有762家分店，其中大部门都位于美国境内，加拿大则是最大外洋市场。

陈诉正文一复盘Costco：不惧电商，穿越周期砥砺前行最早起源于1976年Price Club，Costco在1983年建立于美国华盛顿州西雅图。Costco现在是美国第二大零售商、全球第七大零售商以及美国第一大连锁会员制仓储式量贩店，2018年营业收入到达1415.76亿美元，调整后净利润为31.34亿美元，在美国2017年财富世界500强排行榜的第36名。停止2018年，Costco在全球九个国家和地域设有762家分店，其中大部门都位于美国境内，加拿大则是最大外洋市场。自建立以来，Costco利润率较为稳定，剔除极值外，毛利率保持在11%-14%，净利率则保持在1%-2%。

回首历史，从估值角度看Costco，大致可分为三个阶段。第一阶段：1992-1999年，九十年月收入和增幅大幅提升，动员估值提升，从不到10x至27x；第二阶段：2000—2010年，期间横盘震荡，业绩增速保持在10%，估值也维持在15x-20x；第三阶段：2011年至今，业绩增速回落至10%以下，PETTM提升，现在在28x。

近期估值下滑主要可能受到亚马逊收购Whole Foods打击影响。二需求侧：占据中产阶级用户心智，低价高质引流2.1选址郊区，锚定美国中产阶级消费习惯差异化定位与沃尔玛泛长尾笼罩差别，Costco差异化定位美国中产阶级。凭据Stifle观察显示，约有25%的Costco会员每年收入凌驾10万美元。凭据Perfect Price调研陈诉，Costco单程人均消费额136美元，而且25%的消费人群客单价在100-200美元之间，远远凌驾沃尔玛、Whole Foods等。

凭据年报估算假设在Costco的年人均消费为1500美元，而且凭据PEW研究中心数据，假设中产阶级收入在4.2万-12.6万之间，则其在Costco的年均消费占比在1.19%-3.58%之间。Costco和沃尔玛选址聚焦稍有差别，Costco聚焦在中高收入群体聚集区。从整体结构来看，相比东部结构更麋集的Sam’s Club会员店以及沿东部沿海结构的BJ’s Club，Costco在美国西部结构更麋集。

单从都会来看，Costco更聚焦中高收入群体聚集区，与重点结构在相对“穷人区”的沃尔玛一定水平上形成错位竞争。差异化定位与选址计谋效果显著，Costco闭店率下滑显着。凭据公司披露的通告，关店数量控制在合理规模，而且每年关闭/出售的网点数占比从1994年的3.62%降低至2018年的0.52%，闭店率下滑显着，Costco选址计谋颇有成效。

2.2低价加油站引流，助力会员消费Costco通过旗下自有的Kirkland品牌开展汽油销售业务，1995年Costco在亚利桑那州图森市开了第一家加油站，到2018年已经有567家。Kirkland一般提供两种汽油：Kirkland Signature regular unleaded和Kirkland Signature premium。这两种汽油都市添加洗涤剂添加剂保持汽车油箱清洁，它们通常是政府划定的最低额的五倍。

Costco在年报中将加油站汽油销售归入附加业务中（主要靠加油站业务和药品销售），附加业务在Costco总营收中占比提升，可见其战略重要性上升。凭据Gasbuddy的公然信息，Costco在美国汽油价钱较高的地域具有较为显着的价钱优势。而这些地域往往是美国中产阶级聚集的地方，代表美国重要的消艰苦量。沃尔玛的加油站有两个品牌：Murphy和Sam's Club。

凭据OPIS的调研效果，Costco在2017、2018年划分名列美国最自制汽油品牌第1名、第2名，且领先主要竞争对手Sam’s Club、BJ’s Club等，Costco加油站和主要竞争对手相比，每加仑汽油价钱要自制约20美分。2.3爆款商品+寻宝+试吃，Costco打造有温度的线下消费体验美食广场物美价廉成引流胜地。差别于海内的外租区，Costco所有业务均为自营，美食广场也会卖Costco食物，而且以高性价比著称。

据真友书屋报道，Costco一年能卖1亿只热狗，而且食物价钱很少变化，建立至今，披萨仍是1.99美元/片，9.99美元/个，热狗汽水组合1.5美元，烤鸡是4.99美元，价钱险些无变化。2003年适口可乐涨价，Costco就换成了百事可乐。为了不涨价，2009年把Hebrew品牌换成自有品牌。

除生活必须品外，Costco还会提供一些轻奢产物，缔造“寻宝”气氛。除了大桶的坚果、大箱的纸巾、花生酱和士力架以外，Costco还提供奢侈品，但数量不多，商品更新快，同一商品及大折扣不是天天都有，且产物并非最新款。

例如Burberry、Gucci等上的名目部门都是一些老款，由于奢侈品的受众对于价钱敏感度较低，因此低价是扩展了消费群体，而不是原消费者转移到Costco举行购置。为制止奢侈品侵害其苦心谋划的高价形象，Costco在普通货架上卖GUCCI、COACH等奢侈品时，会要求供货商更改其传统的包装，在外观上显得廉价一些。Costco做线下有温度的试吃，试吃大方水平难以想象。

相比海内蜻蜓点水的试吃方式，Costco的试吃方式与其谋划文化一样，也以“大量”著称。逛过Costco的人都表现，基本逛完一圈Costco便能吃饱，线下消费体验良好。部门引流商品赔本运营，让利客户。

虽然大部门鲜肉业务仍然是最脱销的商品，但Costco提供熟食和即开即煮的产物，例如烹饪好的排骨、烤鸡、肉饼等。其中，仅售4.99美元的烤鸡就成为了Costco重要的引流产物，凭据The Daily Meal报道，Costco一天能销售15.7万只鸡，一年能销售6000万只鸡，同时由于较低售价，公司每年损失或许3000-4000万美元。

2.4 Costco在中国——国际休闲零食消费品类偏好排第一2014年10月，Costco正式宣布与阿里巴巴团体互助，在天猫国际开设官方旗舰店，将食品和保健品等自有品牌产物推进中国大陆市场。2014年10月12日至14日，在杭州总部头两天的开幕式上就收到了一万份订单，包罗三吨的Kirkland品牌坚果、以及1.5吨的蔓越莓干。2019年3月，Costco将正式进驻中国，地址设于上海闵行。

美国Kirkland混淆坚果上榜中国消费者新年最爱买的前十食品。海淘平台洋码头于克日公布了《2018洋年货消费舆图》大数据，据统计，2018年洋年货已经占近年货市场的63%，深受全国各地消费者的喜爱。

西班牙爱宝瑞德橄榄油、美国Kirkland混淆坚果、加拿大Wendell白蜜、澳洲的Weet-Bix全麦麦片同步上榜中国消费者新年最爱买的前十食品。Costco天猫国际官方旗舰店中售卖的基本都是食品和保健品，初期上线300个左右SKU并陆续扩展。

天猫国际方面表现，Costco著名的科克兰坚果、鱼油和蔓越莓干纳入“双11”预售名单，仅坚果已经卖出了20多吨。Costco方面还表现，在跑通整条中国消费者跨境购置通路后，还将把品类逐渐拓展到包罗生鲜在内的更多优势产物。三供应侧：存量市场中逆势增长的Costco3.1存量市场中完成逆势增长Costco收入增速次于亚马逊，高于沃尔玛。

凭据公司通告显示，以沃尔玛为代表的传统大型购物中心收入增速低于10%，Costco的业绩优于沃尔玛，季度同比最大值为16.8%。相比其他态，Costco的SKU受限可是周均坪效较高。

Costco的SKU较为有限，平均控制在3700左右，相比沃尔玛2-3.5万的SKU，Costco品类更显小而美。但Costco的周均坪效最高，凭据公司最新通告显示，Costco的周均坪效约莫在270美元，遥遥领先于沃尔玛和家乐福的100美元的周均坪效。3.2合并仓储式会员店鼻祖，会员制谋划思路更清晰始于Price Club，会员仓储超市效仿者众多，后期Costco、Sam’s Club和BJ’s Club存活，对比其他两家：1）Costco食品所占比重较大。

相较于身世沃尔玛的Sam俱乐部，Costco食品所占比重较高，2018年食品及杂货占比到达41%，同时生鲜产物占比为14%，Costco的有机产物的数量以及占比也已凌驾其他两家。2）Costco产物越发低价。凭据WCF的观察陈诉，以Sam’s Club商品为基准（100）对比，BJ’s Club的价钱普遍较贵，而Costco和Sam’s Club相对价钱较低。

3）Costco业绩略胜一筹。凭据公司年报，2018年，Costco营收增速为9.73%，Sam’s Club为3.23%；Costco利润增速为10.34%，Sam’s Club为-41.23%。

Sam’s Club网店在也首次泛起下滑，停止2018年网店数为597，比2017年淘汰63个店，而Costco在2018年仍在扩店，停止2018年Costco共有762个店。综合来看，Sam’s Club会员店由于并未挣脱沃尔玛谋划基因，SKU较多且与沃尔玛自身商品品类并未实现较大差异化创新，谋划也未挣脱赚差价模式，会员性价比稍逊于Costco。3.3 PK巨头沃尔玛，同店增速领先Costco股价体现优于沃尔玛。

凭据彭博数据显示，Costco的市盈率在2004年以后均优于沃尔玛，PE区间在15-30之间，沃尔玛在11-22倍之间。而且，Costco与沃尔玛收入体量差距日益缩小。2015年沃尔玛收入为4857亿美元，是Costco的1162亿美元的4.2倍，2018年，沃尔玛收入5003亿美元，为Costco1416亿美元的3.5倍。

从单店以及坪效来看，近几年来，Costco的同店销售额增长以及单元面积业绩均优于沃尔玛。沃尔玛甚至泛起过同店负增长的情况，而Costco的同店由于消费频率的提升以及客单价的提升，增速远高于同行，清除加油站影响，2018年同店增速为6.8%。Costco的毛利率低于沃尔玛，但资产周转率以及用度率均优于沃尔玛。

沃尔玛的毛利率较高，相比Costco的13%-14%的毛利率，沃尔玛的毛利率处于25%左右的水平；2017年，Costco的资产周转率为3.71，优于沃尔玛的2.48；Costco的用度率处于10%左右的水平，远低于沃尔玛20%左右的用度率。同时，Costco的ROE水平高于沃尔玛，2018年，Costco的ROE为26.59%，沃尔玛的ROE则为17.08%。3.4 PK亚马逊，控款能力及存货治理能力一流亚马逊的业绩增速以及毛利率均领先于Costco，但在产物价钱、公司运营效率、控款能力以及存货治理能力方面，Costco要略胜一筹。凭据BMO Capital Markets的一项研究发现，Costco线上商品价钱与亚马逊的商品价钱相比自制19％，实体店内的价钱则比同样产物的价钱自制25%，Costco具有良好的价钱优势。

但现在Costco线上业务占比力低，仅有约3.5%的比重。Costco的盈利水平较为稳定，高效运转带来良好的控款能力和存货治理能力。

Costco由于销货效率较高，对存货的控制力度较强，一定水平上降低了库存成本；同时由于高销量，以至于Costco在向供应商付款前便可以销售库存而且获得收入，对营运资金依赖较少，降低企业的融资成本。凭据公司披露的各项财报指标来看，Costco在控款能力以及存货治理方面均优于亚马逊。

四从供应链探讨Costco低价之谜4.1 Costco壁垒——重自身运营，最大化谋划效率摒弃依赖后台毛利提升自身谋划效率。与海内超市运营方式差别，Costco无租金、不向后台供应商收取通道费，也不赚取商品前台进销差价，主要运营重点在于以高性价比、自有品牌和精选SKU计谋来吸引消费者加入会员，以获得高忠诚度。Costco的营运资本效率发挥至极致。

与海内外超市谋划数据相比，Costco仅用3.63亿美元支撑起1416亿美元的销售额和961亿美元的市值，相比亚马逊用67亿美元运转2329亿美元的销售额和7995亿美元的市值，Costco的营运资本效率发挥至极致。Costco会员全年消费次数与上货频率靠近。凭据Perfect Price公司数据，2015年，Costco的人均消费为136美元，Sam’s Club为81美元，Target为62美元。假设2016-2018年单人单次消费为150美元，则全年消费次数在10次左右。

凭据公司库存周转天数推测每年上新次数为12次左右，上货更新速度与购物频率靠近。4.2 Costco重塑零售商与供应商关系——从零和博弈到互惠双赢4.2.1从转移购置到自有品牌，Costco议价能力不停增强从授权商品到开发自有品牌，Costco不停实现双赢。

Costco起初得不到生产商的互助，通过转移购置的方式将那些好的产物弄到Costco来销售，授权产物占总数4%，后通过和供应商不停互助实现共赢。起初，Costco并没有榨取供应商利润，而是通过资助供应商革新物流、革新生产流程等来降低价钱，以实现更好的销售。随着议价能力的提升，Costco与供应商配合开发自有品牌。一旦Costco的高管认定某一品牌没法在Costco里以最优最低的价钱出售，Costco会立刻着手找供应商生产一个同类的Kirkland产物，取代前者。

4.2.2尊重供应商，打造供应链金融帝国应付账款周转天数显着低于同行，Costco为供应商提供供应链金融服务。供应链金融控制和降低整个供应链之中的成本和风险，提高短期资产收益的同时，零风险、高效地将谋划资本盘活。

引发供应商到场和使用意愿，连续不停地满足供应商对资金的需要。通过平台，供应商收到优化资金与收益的建议。凭据CSIMarket数据显示，Costco的供应商在2018年Q4季度营业收入增长0.32%，除了食品加工供应商有亏损，同比降低-23.62%，各个行业的销售额增长均较为显着，例如非酒精饮料供应商销售额增长39.32%，塑料橡胶制造供应商销售额增长22.10%。

4.2.3努力处置惩罚与供应商关系，增强互助除提供功效供应链金融服务，Costco还努力处置惩罚与供应商之间的关系，而且针对拒绝在Costco上价钱较低的产物的供应商，Costco形成了一套较完整的方法论。总体来说，Costco努力让供应商先明白其谋划哲学，再通过互助实现双赢。一旦选择了供应商便会与其密切互助，到场到产物的制作中，确保品质一流。Costco主要与全国领先的肉商互助，在选择肉类供应商时，主要思量其单店的地理位置及需求。

肉类供应商必须要满足Costco对价钱、数量、质量等无数要求才气与之互助。首先，Costco对食品宁静要求极高，他们拥有自己的认证实验室，配备了科学家并举行独立抽样检查；其次，Costco对商品的需求量极大，因此互助商必须具备大量生产的能力；另外，Costco对于成本控制也十分严格，供应商可能还必须改善自己的物流。Costco不停改善肉类产物的包装，实时增补自有品牌等新品类。例如多年前，与Swift互助时，肉类产物接纳Cryovac®（定制收缩包装）包装，而现在仍与Swift举行互助，可是接纳的包装越发注重环保与绿色了。

Costco同样致力于增补新的品类。几年前，Costco在加利福尼亚州开设了自己的碎牛肉加工厂，生产自有品牌的碎牛肉，冷冻肉饼和肉丸。自有品牌的差别之处在于产物更好的质量与更低的成本，同时，现场能被消费者看到的切肉历程也直观地转达出一种即时、新鲜的观点。

4.2.4供应商为Costco提供差异化产物Costco商品差异化较强，供应商会为其设计专供商品。好比以iRobot为例，985型号在Costco的售价为529.99美元，但与其相似的960型号在官网的售价却高达699.99美元，980型号则在官网售价899.99美元。4.3买手以消费者为中心，自建物流中心降低分销成本精选SKU、买手多元化、买手团队设身处地为消费者思量。Costco的每种SKU都经由治理层亲自挑选试用，新增SKU也需征得治理层同意。

Costco的买手不止专注一样工具，他们是许多元化的。一个买手即便在此领域没有什么履历，也可以给Costco进货。而正是因为这些买手设身处地的为消费者思量，能站在他们的角度，经心地挑选能选入Costco中的商品。

例如在选择卫生纸时，Costco会去测试厚度、强度和柔软度，将商品司理派往纸厂，在生产历程中检查每一个可能会影响到纸质的因素。Costco的采购助理提到他们除了要与供应商谈判、采购以外，还会举行市场调研，包罗到竞争超市中去调研等，以保持自身的知识掌握市场的偏向。而在薪资方面，买手人为显著高于其他部门员工人为。

凭据Glassdoor和Indeed网站已有数据显示，基本上，买手助理每年的人为区间在5.9万美元-7.5万美元，传统的基本在6.8万美元，而加上奖金等补助则更高，相比销售部门的2-3万美元横跨不少。在物流方面，Costco共有24个物流中心，24个物流集运点资助完成从生产商到仓储式门店间的交织转运，大批量的货物快速集中运转，简化分销网络，提高运营效率，降低分销成本。五Costco启示录5.1零售企业也能用互联网付费谋划思维，前提是连续提供优质低价SKU互联网付费是由于平台能够连续地提供优质内容，而身世的Costco，付费会员体量并不逊色于苹果音乐付用度户。2018年会员收入为31.42亿美元，而净利润为31.34亿美元，凭据年报数据显示，会员收入险些直接孝敬净利润。

Costco会员量价齐升，付费会员数约为亚马逊Prime一半，续费率较高。Costco金星卡从2003年的45美元涨价至2018年的60美元，行政卡则从100美元涨至120美元。停止2018年，付费会员总数到达5160万，付费会员数约为亚马逊（10000万）一半，险些和付费音乐持平。

（Spotify会员数约为7500万，Apple music为4000万）结论1：我们认为，会员制度一方面提高主顾转换成本，另一方面主顾的会员费是一种“先期投入”，一定水平会形成 “自助餐效应”，提高主顾的购物频率从而动员同店增长。海内付费会员体系大多应用在互联网视频、音乐与阅读方面，付费习惯仍处于造就中。

的付费会员体系的造就重任道阻且长，但也能运用互联网付费思维谋划企业，前提是掌握用户心智，而且具有连续提供优质低价SKU的能力。5.2海内生鲜品类享受估值溢价，打造抗周期产物和服务矩阵是恒久之计地理位置和消费习惯均决议Costco的生鲜占比相对较低。

从地理位置来看，美国大型超市远离都会，位于偏远地域，周围社区稀疏，日常购置量少，不适合结构大量生鲜；中国超市则以市中心为主，围绕人口麋集的社区结构，适合日常生鲜采买。从消费习惯来看，美国人偏爱奶类，其次为蔬菜和肉类，冷食消费为主；中国人则偏爱粮食谷物和蔬菜，热食消费为主，对生鲜的新鲜水平要求较高。凭据公司通告，Costco在2005年生鲜占比11%，2018年生鲜占比14%，生鲜占比稳中有升。反观海内，生鲜品类成海内超市抗周期的定海神针。

2018年中国社零总额增速向下走，具有生鲜品类特征的超市则泛起一定的抗周期性（生鲜行业也因为高频又足够传统的特性而拥有庞大的工业时机，新业态层出不穷。）相比高鑫零售的同店负增长，2018年前三季度永辉超市同店增速约在1%-4%左右，而永辉的生鲜品类在主营业务中占比高达47%，领先于Costco的14%。

体现在超市结构上，以永辉为代表的超市生鲜占地面积约为30%-35%左右。Costco生鲜占地面积约为20%，以加工肉制品和熟食为主。挤压用度率为毛利让道，坪效大幅领先。

对标永辉，Costco让利消费者，因此毛利率较低，但两者净利率相差不大的情况下，用度率相差较为显着。凭据调研，永辉超市坪效在1.38万元/平（官方披露为1.28万元/平米），而Costco的坪效则在1.38万美元/平米（官方披露为1.39万美元/平米），Costco坪效大幅领先。结论2：Costco生鲜只起到了引流作用，在抗周期效果上，全品类出动，精选SKU。

虽然生鲜作为海内超市抗周期标品，其高频需求享受估值溢价，但在抵御经济下行、生鲜业态竞争日益猛烈的情况下，要在同店增长方面独挑大梁仍有难度，买通供应链也是恒久大计。因此，若要建设更宽护城河，除富厚抗周期品类外，要打造抗周期的产物和服务矩阵，全面提升企业总体的商品力和服务力。5.3零售商与供应商的终极盛宴———自有品牌Costco努力努力与供应商举行互助，一方面获得低价，但更重要的是通过买通供应链，扶持自有品牌。Costco于1995年建立自有品牌Kirkland Signature, 至今，Kirkland已经是全美排名第一康健品牌，提供包罗休闲食品(果干、坚果)，保健补剂，面包，也包罗冷冻食品、生鲜肉品、清洁用品、纸类用品和电池等。

自有品牌是Costco选品计谋的延伸，旨在顺应优质订价的定位增补SKU。从1999年至今，Kirkland品牌销售占比已经从12%提升至28.17%。Costco的自营品牌通常接纳OEM供应模式。

中产阶级并非引领时尚的人群，所以Costco接纳追随的市场计谋，当某潮水趋势泛起时，Costco可以在最短时间内将其复制到卖场。设计环节由其设计团队自己把控，因此设计成本可以压得很低。

同时由于有强大的供应链支撑，Costco部门产物从设计、制造、出货再到卖场销售可以在一周内完成。Costco自有品牌自推出以来，在保健品以及食品方面一直有重点突破。

年报披露显示，每次披露的自有品牌险些都有食物，其次是服装和宠物用品。凭据官网披露显示的自有品牌种类数举行品类富厚度打分，排名靠前的划分是康健美妆、零食、糖果及坚果、衣服箱包、食品和干货、有机食品、宠物用品等。

我们认为，消费者对食物的品牌认可度低于其他品类，进入壁垒相对较低，加上欧洲食品羁系严格，上架商品都是通过层层磨练的，质量比力让人放心，购置相对廉价的自营品牌，没有后顾之忧。同时零售商又掌握消费者对食物品类的偏好数据，因此打造自有品牌更有优势。（海内则由于食品宁静问题不停，主顾对于卖场品牌自己没有建设忠诚度和信任度，影响食物品类自有品牌生长）我们判断，未来Costco会不停提高自有品类的销售占比提升会员忠诚度，以获得更高的业绩增长。

结论3：近年来，永辉不停加大自有品牌推着力度，推出优颂等自有品牌，加大自有品牌扶持力度。我们认为，相比品牌供应商，零售商时刻掌握消费者的需求特性和消费数据，具有更敏捷的市场嗅觉，在自有品牌设计方面比品牌商更有优势。

未来我们预计零售商与供应商将配合开发自有品牌，重新零售到新制造，共享自有品牌的终极盛宴。六风险提示风险提示：宏观经济下行影响终端消费需求；行业竞争加剧；外洋业务拓展不及预期；电商分流，线上竞争日益加剧等。

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